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  • 2017年最后一个季度的市场大猜想|gcg外汇

      第三季度的大部分时间里,大多数人似乎都在近乎痴迷地把注意力集中在发达市场债券收益率和美元汇率上。

      市场的好转迹象在进入今年最后一个季度后料会更加强劲,而目前的基本情况仍然保持着对这一论点的支持。

      现在,投资者可能不喜欢白宫的观点,即实际经济增长将会加速到3%甚至更多。事实上,始于2009年的美国经济复苏正变得非常成熟。令人不得不怀疑下一场衰退将在未来几个季度内开始,尽管由于今年秋季的大规模风暴造成了一些数据的干扰,依然可以很容易地设想经济增长仍将保持在2%的范围内。

      随着实体经济稳步增长,而白宫迫切希望实施某种形式的税收改革,美国债券市场开始意识到,长期以来,美国国债收益率一直处于过低的水平。下面的图表1显示了美国10年期的一般债券收益率。自9月初附近低点以来,收益率上升32个基点,为今年以来最大的积极波动,并有可能打破图表中所示的向下倾斜的趋势线。5年期债券收益率的情况类似,尽管目前收益率为6个多月来最高。

      图1-美国10年期国债收益率
      但问题是,与4月至5月、6月至7月分别上涨25个基点和26个基点相比,最近的32个基点的波动是否意味着市场特征的微妙变化呢?如果是这样,那么是否会寻求更高的收益率?如果没有,那么近期收益率的上升可能会在这附近停滞不前。

      支持高收益的情况是:

      1)美国的超宽松货币政策的持续转变,以及其他地方的宽松货币政策;

      2)大多数发达国家的扩张性财政政策;

      3)未来几个季度,美国和欧洲的通胀预期将会上升,这只会鼓励央行官员在预期的鹰派立场上犯错。

      至于美联储,他们已经告诉我们,他们愿意看一些可能受到近期风暴影响的软数据。他们开始担心,随着失业率接近4%,劳动力市场非常紧张,工资增长可能会加速。他们也很满意通货膨胀率会回到2%的目标,并且他们适度地承认资产价格是高的。有鉴于此,不得不怀疑他们将继续提高利率,降低资产负债表,正如他们之前所描述的那样。

      可以说,在上周发布的美国就业报告中,显然是风暴袭击影响了美国就业报告,其收益数据是最重要的。下面的图表2显示了美国3个独立的工资增长指标,在过去几个月里,这些指标都再次出现了上升。在这种背景下,如果华盛顿真的通过了一些税收改革,通货膨胀又开始上升,美联储怎么可能不继续他们的正常化政策。这意味着12月加息,明年上半年还将增加2个,同时资产负债表的减少。

      这一切都指向更高的收益率,尤其是在曲线的前端。

      图2-美国工资增长
      当涉及到外汇市场,最近的良性利率/收益率和温和的美联储,交易员和投资者似乎已经放宽了心。在美元下跌近10%之后,市场已经大举做空美元。实际上,美元指数在过去四周每周都在上涨,而交易所数据显示,投机者几乎没有改变他们的空头头寸。如果美元的涨势开始出现某种势头,这种局面肯定会改变吗?

      让我们先来看看澳元。下面的图表3显示了两年期债券的澳元/美元汇率(绿色)和收益率差(红色)。

      图3-美元/美元汇率和2年收益率差
      现在,如果我们是正确的,从现在到20gcg外汇18年中期,美联储将利率提高0.75%(甚至0.5%),可以预期美国的两年期债券收益率将会略有上升。至于澳大利亚储备银行,上周的会议上没有改变他们的政策利率,因为继续担心澳元伤害他们的经济实力,副行长哈珀(Harper)甚至暗示,下一步可能会降息。

      这可能会是个很好的机会,在未来的几个月里,收益率差将对美国有利,可能会高达50个基点。如果这种情况发生,预计澳元兑美元汇率将下跌。

      根据CFTC通过期货交易市场定位的数据显示(诚然,这是整个外汇市场的一小部分,但在很大程度上仍表明市场定位),投机者持有澳元的多头仓位,如下面的图4所示。尽管澳元兑美元汇率已连续几个月走高(大多数货币都是如此),而且在7月的0.7750/0.7800区域似乎突破了重要阻力位,但最近几周升势失去动能,价格回落至突破点。

      目前来看,澳元兑美元存在一个切实的风险,即在7月的阻力之上的突破并不是一个适当的突破(一个错误的突破),可能会让多头被困住。当看到实际的多头和空头头寸时,可以看到,由于澳元已经回吐了部分失地,最近几周,多头已经停止增持。与此同时,空头仍处于历史低位。

      现在这种情况可能不会马上发生,但确实看到了基本面支撑美元走强的可能性,如果这种情况发生,澳元的下跌可能会成为一个大动作,如果被困的多头抛售,而趋势追随者开始抛售。

      图表4-澳元/美元汇率和每个CFTC数据的投机账户头寸
      尽管上文关注的是澳元,部分原因是,在未来几个月里,随着欧洲央行可能在本月晚些时候宣布量化宽松政策,英国央行和加拿大央行等承诺加息,这些货币的结果可能有些不同。然而,投机账户是除日元以外的所有主要货币,而且令人怀疑的是,如果美元在未来几个月确实上涨,那将是一个相当广泛的反弹。

      在这一点上,我们必须认识到,看涨的收益率和看涨美元的观点存在风险。首先,朝鲜的局势还远未得到解决,正如上周五晚些时候所看到的那样,人们越来越担心朝鲜会采取一些行动(导弹试验),这种反射性的市场反应是将国债收益率和美元汇率都降下来。所以,这些地缘政治担忧实际上只是一个暂时的、令人不安的市场问题。

      更令人担忧的不仅是特朗普政府未能通过任何形式的税收改革,而是特朗普本人的行为。就目前而言,特朗普的日常言论在过去的一个月里并没有更糟糕(可能会变得更糟吗?),某种税收立法只是他在就任总统一年内宣布任何实质性政策获胜的必要条件。必须承认,美联储在2018年可能会有很大不同,因为耶伦的任职到期,以及新的美联储主席将与几位新行长一同宣布。新的任命会被视为鸽派还是鹰派?我们得等着瞧。

      总的来说,正如今天看到的基本面、市场分析和市场定位一样,更高的收益率和更强劲的美元有很多优点。不太确定的是,股票、公司债券和新兴市场债券是否会有反应。从理论上讲,他们都应该对收益率上升和美元走强做出负面反应,但到目前为止,他们忽略了近几周市场角色的微妙变化。

      历史告诉我们,如果收益率和美元上涨得足够快,那么新兴市场资产的风险最大,而且我们知道,在过去18个月里,投资者一直在涌向新兴市场资产。新兴市场出现了令人不快的逆转,但价格走势需要向下调整,以实现这一理论的现实。

      图表5显示了席勒经周期调整的PE比率。在过去的136年里,这一衡量市盈率的指标只提高了3%左右,而在那3%的观察期内,选择买入并持有的投资者,肯定会对他们最终获得的负回报感到失望吗?

      图5-席勒CAPE图
      许多人会认为,企业已经熟练地使用非公认会计准则和金融工程来操纵收益,而对收益衡量的价格也有其不利之处。我们同意这一点,尽管CAPE衡量的收益是平滑的,但或许所有基于收益的衡量标准都在说明美国市场目前已经达到的泡沫估值水平。当然,所有的市场历史学家都承认,2000年的峰值不是历史上最大的泡沫,当时的峰值只与1929相匹配,只是因为随后的大萧条太可怕了。

      我们从投资于美国股市的投资者那里得知,尽管基于收益的衡量标准,市场价格昂贵,但它可能会变得更加昂贵。然而,基于非盈利的衡量标准,我们要么接近2000年的峰值,要么已经超过了这个峰值。下面的图6显示了标普500的销售价格。尽管企业可以(而且在某些情况下)操纵收益,但操纵销售要难得多。根据彭博提供的数据,按照这一衡量标准,美国股市在与历史上最昂贵的估值点的匹配程度上仅为几分之一,随后出现了灾难性的亏损。

      图6-标准普尔500指数
      因此,当进入第四季度时,尝试总结一下我们的宏观想法,这些因素都是为了更高的收益和更强的美元环境。至少在两个月的时间里,这就像看着一艘超级油轮试图放慢速度,改变方向。因此,对于这种新环境的定位需要谨慎,而且在持有看涨美元和看跌债券头寸方面也需要战术。

      如果势头真的开始转向风险资产,那么我们就必须对美联储和其他央行的潜力持开放态度,让它们回到一个非常温和的立场。然而,如果就业和通货膨胀的趋势超出了他们的目标,我们认为他们将会在明年上半年出现吗?他们真的会因为金融市场的波动和长期的调整而改变这种鸽派吗?时间将会告诉我们,但在实体经济或市场出现问题之前,美联储料将收紧政策。

      在明年下半年,任何此类突破都很有可能发生,但关键是,市场将在哪一段时间内开始移动,而市场在破裂gcg外汇明显的时候可能会有很大的不同。各国央行在为“一切泡沫”创造条件方面发挥了重要作用,投资者在将许多价格推至极限水平方面发挥了作用。如果全球债券收益率在未来几个月走高,与紧缩的货币政策和美元走强,那么一切泡沫都将变得更加脆弱。